大成研究丨论新形势下契约型私募基金在股权投资领域的应用及相关法律问题
众所周知，契约型私募基金以其设立高效灵活、管理方便等特点早已成为私募证券投资基金主要采用的组织形式，但由于“三类股东”等问题，该组织形式一直未大量用于私募股权投资市场。2023年7月10日，随着《私募投资基金监督管理条例》的落地，明确将契约型、公司型、合伙型等不同组织形式的私募投资基金均纳入适用范围，规定以非公开方式募集资金，设立投资基金或者以进行投资活动为目的依法设立公司、合伙企业，由私募基金管理人或者普通合伙人管理，为投资者的利益进行投资活动，适用该条例。同时在司法部、证监会负责人就《私募投资基金监督管理条例》答记者问中，明确提到市场将进一步推进优化私募基金行业发展环境，畅通“募”“投”“管”“退”各环节，推动私募基金行业高质量发展迈上新台阶。笔者认为，同时伴随着我国全面注册制的实施，契约型私募基金这一组织形式将会在股权投资市场迎来新的市场机遇。本文结合现行的法律法规、案例数据等客观资料，对契约型私募基金在股权投资市场的应用案例和法律实务问题予以分析探讨，并针对性地给出相关建议。
契约型私募基金是由基金投资者和基金管理人、基金托管人基于信托关系共同订立基金合同而组成的投资工具，主要涉及三个法律主体：基金投资者、基金管理人、基金托管人。其中，基金投资者必须符合合格投资者的认定要求，通过购买基金份额将资金交由具备专业管理能力的基金管理人进行管理，投资者基于基金合同享有投资收益、分担投资风险。基金管理人应当符合协会的登记备案要求取得管理人牌照。基金托管人往往由有托管资质的商业银行、证券公司等金融机构担任，基金托管人通常以基金名称开立托管账户负责保管基金财产并监督基金名下的资金往来及基金财产的投资运作并收取一定的酬金。以基金合同成立的契约型私募基金应当在中基协登记备案。
契约型私募基金是由订立基金合同而成立的，因此它本身并不具有独立的法律主体资格，基金合同是该基金的法律文件，在这种模式下，为了便于基金运作，基金管理人通常以自己的名义进行股权投资，成为目标公司公司章程登记的股东，虽然有着基金管理人股权代持的外观，但实质上仍是基于信托关系。
[1]
契约型私募基金只要求投资者与基金管理人签订基金合同及其他相关文件，随后向基金行业协会备案即可，其设立、后续变更、清算等手续不需要按照企业主体的一般要求到市监管部门或税务部门办理相应变更，一般可以通过向行业协会备案变更来完成。其次，组织结构简单灵活。除股东会和经理人外，契约型私募基金在法律上不需要设置复杂的组织结构的强制性要求，遵循民法典意思自治的规则，没有设置法律障碍。
契约型私募基金依托信托关系，投资者并非基金的股东或合伙人，投资行为由管理人全权负责，投资者没有对基金财产的控制权和话语权，避免了在决策上出现分歧而导致投资无法正常进行的状况，提升了决策效率。因此，投资者与管理人都倾向于高效的投资与设立行为，契约型私募基金在这方面很好地满足了他们的需求。
公司型基金和合伙型基金的投资者数相对较少，他们的投资者数受《公司法》或《合伙企业法》的人数限制，如《公司法》第二十四条规定，有限责任公司由五十个以下股东出资设立，《合伙企业法》第六十一条规定，有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立。而契约型私募基金没有法人主体，投资者人数仅仅受《证券基金投资法》第八十八条的约束，合格投资者人数不得超过200人。因此，契约型私募基金的募集范围比其他两种形式的基金募集范围更广。
契约型私募基金不要求注册实体的公司或企业，不需要投入人力物力去维持实体企业，管理人可以沿用自己的班子进行运作。具体的运作方式都可以在基金合同中加以明确，并且契约型私募基金通常都在基金合同中约定采用类似承包的方式支付管理人一笔固定的年度管理费，即使管理人的年度管理费超过了这笔数额，投资者也将不再另行支付。
契约型私募基金组织形式灵活方便，投资者与管理者之间的契约可以满足不同的客户群体。在法律框架内，基金合同可以作出相关约定。合同可以有专门条款规定投资者的灵活退出方式，因为信托的不同委托人之间不存在相互制约的关系，部分委托人的变更不会影响契约型私募基金存续的有效性。此外，未来也有可能允许通过交易平台转让契约型私募基金份额，这也将提高基金份额的流动性。相比之下，公司基金和有限合伙基金必须严格按照相关法律程序退出，往往面临复杂的工商变更手续。
现阶段，合伙型私募基金虽然自身不纳税，但基金应为个人投资者代扣代缴个人所得税；就公司型私募基金而言，基金自身缴纳企业所得税且基金应为个人投资者代扣代缴个人所得税。
由于契约型私募基金没有法人资格，不被视为纳税主体。因此只需在收益分配环节，由受益人自行申报并缴纳所得税即可，免于双重征税。而有限合伙企业也不被视为纳税主体，但代扣代缴个人所得税；公司制企业本身为纳税主体，代扣代缴个人所得税。
正是由于上述优势，契约型私募基金在私募证券投资基金市场得到了广泛应用。
[2]
由于契约型私募基金不是一个独立的法律资格主体，无法进行工商实体登记，对外往往需以基金管理人的名义活动，其无法独立在银行开立银行账户，故容易与基金管理人发生财务不独立、资金混同的情况。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条的规定，私募基金管理人不得将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事投资活动，也不得侵占、挪用基金财产，但是一旦发生财产混同等情况，投资者的维权途径仅有以基金合同为依据起诉基金管理人，而投资者与管理人订立基金合同的目的并不在于维护合同权益，而在于未来可见的投资回报，如因财产混同等问题与管理人对簿公堂只会耗费双方的时间与精力，在争论扯皮中不欢而散，是一次毫无价值的投资行为，渐渐地投资者就会对契约型私募基金失去信心。
即使在基金合同中约定了私募基金应当由基金托管人托管，也不足完全解决管理人的道德风险。尽管基金持有人和基金托管人可以对契约型私募基金管理人进行监督，但事实上，投资者作为信息获得的劣势方，很难对基金管理人进行有效的监督；另一方面，基金托管人由基金管理人负责选任、支付托管费用，它从根本上没有对管理人进行实质监督的动力。因此，如管理人并未严格按照基金合同勤勉履职，造成财产混同、牟取非法利益、进行利益输送等结果，目标公司无法得到充足的投资造成IPO进度搁置，将会严重损害投资者的利益。
由于契约型私募基金无法直接在公司章程或工商登记中体现，本身不具备法律实体地位，其体现出来的权利义务全部约定在基金合同上，无论是基金管理人、投资者亦或是托管人总的来说都是合同当事人，这在实践中造成许多无法避免的问题。例如，契约型私募基金无法在工商登记中登记为某个公司的股东，若基金需要投资某个公司，无法成为股东，法律上一般采用股权代持的方式，而股权代持又会带来许多的法律风险，如隐名股东的显名问题、名义股东的权利约束问题，给上市核查造成了一定的困难。正是基于上述缺点，契约型基金这一形式在私募股权投资市场应用较少。
“三类股东”（契约型私募基金、信托计划和资产管理计划）不属于工商实体，无法进行工商登记，缺乏法人资格；持股不清晰、不稳定，易产生权属纠纷；常常多层嵌套，难以实现穿透式监管，容易出现股份代持、利益输送等问题，不满足《首发办法》中的“股权清晰”。因此长期以来，监管部门对“三类股东”上市核查的态度一直比较谨慎。
随着我国全面注册制的实施，作者欣喜看到，在相关配套文件中对契约型基金的定性和核查要求有了明确的制度规定。根据证监会2023年2月发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》的规定：
银行非保本理财产品、资金信托、证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）规定的产品（以下统称资产管理产品），以及契约型私募基金直接持有发行人股份的，中介机构和发行人应从以下方面核查披露相关信息：
（1）中介机构应核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于资产管理产品、契约型私募基金。
（2）资产管理产品、契约型私募基金为发行人股东的，中介机构应核查确认该股东依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记。
（3）发行人应当按照首发信息披露准则的要求对资产管理产品、契约型私募基金股东进行信息披露。通过协议转让、特定事项协议转让和大宗交易方式形成的资产管理产品、契约型私募基金股东，中介机构应对控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否直接或间接在该等资产管理产品、契约型私募基金中持有权益进行核查并发表明确意见。
（4）中介机构应核查确认资产管理产品、契约型私募基金已作出合理安排，可确保符合现行锁定期和减持规则要求。
由此可见，全面注册制背景下，契约型私募基金作为拟上市企业的股东并不存在实质法律障碍。
随着资本市场和私募基金行业的发展，监管层对“三类股东”IPO开了一道。新三板挂牌期间形成的“三类股东”符合核查标准的可以不清理。这为契约型私募基金的IPO退出提供了一条可行途径：私募机构可以采取契约型私募基金嵌套有限合伙的方式对新三板企业进行投资，如果被投企业未来能够进入IPO阶段，则可以嵌套的有限合伙对契约型私募基金进行置换，将最终投资者归为有限合伙人，以此应对监管要求。根据作者的查阅，目前存在契约型私募基金通过该路径过会的成功案例：
2018年1月26日，深圳市贝斯达医疗股份有限公司上会，系新三板首家未清理“三类股东”就直接上会的新三板企业。该案例虽未能成功过会，但肯定了三类股东上市公司股东的主体资格；2018年3月13日，文灿股份成功过会，成为带有“三类股东”转板成功的新三板第一股，标志着困扰新三板两年多的“三类股东”转板首次破冰；2018年5月15日，被称为“三类股东”第一股的海容冷链成功过会，其穿透程度和清理程度高于之前过会的文灿股份、芯能科技，成为三类股东问题解决的标志性案例，同时也意味着今后三类股东企业过会将可能成为常态。
[3]
作者通过查阅《首发业务若干问题解答 （2020修订）》 《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答 （二）》《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》等文件中有关“三类股东”核查问题的答复，并对成功案例对“三类股东”的处理进行总结，得出以下几点结论：除了新三板挂牌期间形成的三类股东，不得直接持有发行人股份，新三板挂牌期间形成的三类股东，符合核查标准的可以不清理；非新三板挂牌期间形成的三类股东，可以通过间接持有的方式持有发行人股份，但应当满足核查规定。相关核查规定包括：（1）确认“三类股东”不是公司控股股东、实际控制人、第一大股东。（2）确认发行人的“三类股东”依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记。（3）发行人应根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）披露“三类股东”相关过渡期安排，以及相关事项对发行人持续经营的影响。（4）发行人应当按照首发信息披露准则的要求对“三类股东”进行信息披露。中介机构应对控股股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查并发表明确意见。（5）中介机构应核查确认“三类股东”已作出合理安排，可确保符合现行锁定期和减持规则要求。
如华新环保（SZ301265）的案例，申报文件显示其非自然人股东中，青域敦行的直接股东和间接股东中存在契约型基金。上述契约型基金产品管理人承诺，将产品存续期限延长至持有的华新环保股票不再受到流通限制之日，以符合首次公开发行及上市后锁定期的要求。要求发行人按照首发信息批准准则的要求对“三类股东”进行信息披露；说明契约型基金等“三类股东”产品是否为专门投资发行人而设立，说明上述契约型基金产品实际出资人是否与发行人控股股东、实际控制人、发行人董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员、主要客户及供应商存在关联关系或利益关系。
又如文灿股份（SH603348）的案例，招股说明书中对其三类股东事项进行了如下披露，保荐机构、发行人律师经核查后认为：（1）发行人的三类股东已纳入国家金融监管部门有效监管，均依法设立并有效存续，且已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人均已依法注册登记。（2）发行人三类股东不存在《指导意见》限制的杠杆、分级、嵌套情形。（3）发行人三类股东及其投资者与发行人的控股股东及实际控制人、主要股东、董事、监事、高级管理人员及其近亲属、本次发行上市中介机构及其签字人员不存在关联关系；发行人的控股股东及实际控制人、主要股东、董事、监事、高级管理人员及其近亲属、本次发行上市中介机构及其签字人员未直接或间接在三类股东中持有权益。（4）发行人三类股东的存续期、续期安排符合锁定期、减持规则的相关要求，管理人已承诺自文灿股份上市之日一年内不转让文灿股份的股票，并在股票锁定期满后按照监管机构的减持规则进行减持。
契约型私募基金若要取得上市公司股东资格，极为重要的一点是要明确股权，而明确股权需要建立完善的公示机制。《民法典》第四百四十条规定，债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质：（四）可以转让的基金份额、股权；（七）法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利。基金财产份额作为一种财产权利应当可以由权利人进行处分，而现阶段，契约型私募基金的份额登记并不成熟，投资者基于基金合同投资契约型私募基金，但投资者作为权利人，其姓名、份额等基本信息并未透明公示，一旦遇到基金份额的确权问题，不仅导致司法机关难以作出确权判决，还可能因确权纠纷导致基金合同的合同目的难以实现。同时，没有完善的登记制度，非权利人可能非法处分该财产份额，引发第三人与实际权利人的就该份额的所有权纠纷，可能影响整个项目投资进度。
《民法典》第四百四十三条规定，以基金份额、股权出质的，质权自办理出质登记时设立。基金份额、股权出质后，不得转让，但是出质人与质权人协商同意的除外。根据此规定，契约型私募基金份额可以出质，但对于契约型私募基金份额出质的设立要件以及登记机关，法律层面却并未明确规定。
[4]
由此可见，契约型私募基金这一基金组建形式如想在市场上得到认可和推广，必须建立起一整套完整的份额确权、信息披露、份额交易机制。
基金主体登记对契约型私募基金IPO退出至关重要。从目前商事登记的角度来看，作者查阅了《市场主体登记条例》《中华人民共和国市场主体登记管理条例实施细则》及《公司法（修订草案）征求意见》，均未发现有禁止性规定明确契约型私募基金不得作为公司股东或合伙企业合伙人，但确实亦不存在相关规则肯定契约型私募基金的股东或合伙人地位。这就意味着契约型私募基金投资目标企业但无法从工商登记层面明确该基金为目标企业的股东或合伙人，实践中往往以基金管理人进行显名登记，基金管理人对股份进行代持，存在基金管理人以自己的名义行使股东权利，拒绝向实质股东进行分红等风险。
我国部分地区的证监会正在致力于解决契约型私募基金的股东登记问题，但是在这一问题解决的过程当中，也存在着很多需要进一步优化的地方。比如说，像苏州等地区，在实际的管理过程当中，都借鉴了信托计划等模式的方法，在为契约型基金进行股东登记的时候，选择将其管理人作为股东。但这种做法无法解决股东风险承担的问题，也无法满足IPO过程中股权清晰的要求。
2022年4月8日，中国证券监督管理委员会深圳证监局发布了《深圳证监局积极推动契约型私募基金投资企业商事登记试点落地实施》的公告，表达了推动契约型私募基金投资企业商事登记试点工作的意愿和举措。根据已公开的相关信息，目前办理该商事登记除依法提供办理股东或合伙人登记所需材料外，还应当向登记工商部门提交私募基金管理人在中基协取得登记的证明材料及其登记编号及契约型私募基金在中基协备案的证明材料及其基金编号。登记完成后，允许以“担任私募基金管理人的公司或合伙企业名称（备注：代表‘契约型私募基金产品名称’）”的形式登记为被投资公司股东或合伙企业合伙人。
目前部分契约型私募基金已完成了商事登记试点工作，如契约型私募基金领誉基石专项投资私募基金，其在基金业协会的编号为SK3528，基金管理人为北京先锋基石股权投资管理合伙企业（有限合伙），经作者查询国家企业信用信息公示系统，深圳市领誉基石股权投资合伙企业（有限合伙）作为该基金已投资的合伙企业，在“股东及出资”一栏显示其中之一的股东为北京先锋基石股权投资管理合伙企业（有限合伙）（代表“领誉基石专项投资私募基金”）。
[5]
作者认为这种基金管理人名称+代表xx契约型私募基金的登记模式，既体现了该股东或合伙人为契约型私募基金，又披露了基金管理人。一方面，该模式使契约型私募基金通过商事登记成为公司股东及合伙企业合伙人成为可能，另一方面，因为进行了登记，当股权代持与第三人产生纠纷时，第三人无法主张善意第三人的权利，更好地保护了投资者的利益。
（二）完善信息共享机制
现阶段契约型私募基金的份额登记机构及结算机构仍未发展成熟，投资者投资契约型私募基金的情况并未公示透明导致了契约型私募基金流动存在阻碍，因为信息共享机制不完善，投资者不愿意承担信息不对称带来的风险，就会对契约型私募基金购买后续确权、转让、受让、质押、退出等问题心有疑虑，严重阻碍了契约型私募基金的发展和适用。
作者查阅了当前北京、上海等地关于基金份额登记备案和出质的尝试，为契约型私募基金的投资者保护提供一定的思路：2020年12月，中国证券监督管理委员会批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点。在《民法典》第433条的规定下，《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》进一步明确支持北京股权交易中心建立健全各类合伙制基金份额的登记备案及转让服务体系，探索开展有限合伙企业财产份额出质登记试点，可以预见北京股权交易中心未来将承担在京注册登记的合伙企业份额出质登记职能。2021年，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。份额转让试点将依托上海股权托管交易中心开展，逐步拓宽私募股权和创业投资退出渠道，促进私募基金与区域性股权市场融合发展，助力金融与产业资本循环畅通。
同时，基于目前契约型私募基金投资者保护的难点，建议进一步完善契约型私募基金信息共享机制，即建立相关部门与中国证券投资基金业协会的信息联动机制，共享契约型私募基金相关备案信息及资料，探索推动契约型私募基金相关信息显性化；利用私募基金信息服务平台与私募投资企业监管信息平台，共同强化契约型私募基金潜在风险防范化解。这将避免因契约基金合同无效、解除等情形而导致投资者确权及维权的困境，有利于风险防范，同时有利于确认契约型私募基金投资主体的身份，促进契约型私募基金投资拟上市企业。
[6]
对于投资者而言，应向私募基金管理人等基金销售机构如实提供属于合格投资者的相关信息，并进行风险评级，加强自身风险意识，根据自己的风险承受能力选择合适的私募基金产品。主动识别违规行为，不轻易相信任何保证本金、高额收益等行为，进行理性的投资判断。选取在行业中有一定知名度的基金管理人，对基金管理人有一定的了解。签署基金合同时应审慎、仔细阅读相关条款，特别注意基金管理人的违约条款。
对于监管层而言，可以考虑通过证监会规则或基金业协会自律规则的方式，进一步完善契约型私募基金的募集文件、合同指引、信息披露等配套规则，构建以投资者保护为核心的契约型私募基金监管体系，能够有效保证契约型私募基金在税收制度上的显著优势的同时，又能够在基金募集和运作环节，在合同层面维护投资者的应有权利。另外，可以通过协会调解、仲裁、司法裁判等多种纠纷解决机制的完善，来解决契约型私募基金发生投资纠纷时的投资者保护问题。
对于托管人而言，除了应当遵循基金托管人的法定职责外，基金合同可以细化托管人的监督职责，以及因监管不力导致投资者受损后的赔偿责任。
根据司法部、证监会负责人就《私募投资基金监督管理条例》答记者问中的相关数据，根据截至2023年一季度，私募股权基金（含创业投资基金）累计投资于境内未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和再融资项目数量近20万个，为实体经济形成股权资本金超过11.6万亿元。注册制改革以来，近九成的科创板上市公司、六成的创业板上市公司和九成以上的北交所上市公司在上市前获得过私募股权基金支持。因此，笔者认为，市场若能充分发挥契约型私募基金这一组织形式的优点，同时完善相关监管机制或者市场交易机制，势必将给私募行业提供新的业务空间，故进一步研究学习契约型私募基金的法律实务具有重要意义。由于契约型私募基金总体上市案例较少，本文亦未在税收、基金合同纠纷等领域展开讨论，故未来将进一步深入研究。
[1]参见《契约型私募基金之法律探讨》，上海人大月刊，2016年04期，张释文
[2]参见《公众号什么是契约型基金？有何法律依据？优势是什么？运作模式和框架是什么样的？》，用心小站研报中心公众号，2022年12月7日发布
[3]参见《中国证监会对企业IPO“三类股东”适格性审核体现出的监管逻辑与监管理念丨大成·策析》，大成上海办公室公众号，2020年2月26日发布
[4]《S基金专题 | 浅析契约型私募基金法律关系与投资者利益保护》北京股权交易中心公众号，2022年6月15日发布
[5]《契约型基金商事登记试点——股权类基金的春天是否到来？》，梧桐树下V公众号，2022年4月22日发布
[6]《S基金专题 | 浅析契约型私募基金法律关系与投资者利益保护》北京股权交易中心公众号，2022年6月15日发布
特别声明：
大成宁波分所严格遵守对客户的信息保护义务，本篇所涉客户项目内容均取自公开信息或取得客户同意。全文内容、观点仅供参考，不代表大成宁波分所所任何立场，亦不应当被视为出具任何形式的法律意见或建议。如需转载或引用该文章的任何内容，请私信沟通授权事宜，并于转载时在文章开头处注明来源。未经授权，不得转载或使用该等文章中的任何内容。