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私募股权投资基金扩募时的相关法律与实务问题探讨—以上海市国有企业私募股权和创业投资基金管理新规为引

随着中国经济迈入新的阶段,直接融资与科创属性的紧密结合越来越成为当下经济发展的新的驱动模式,而私募股权投资基金作为直接融资中的核心资本要素,正越来越成为推动科技兴国和制造业转型升级的重要推进因素。近期,上海市国资委发布了《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引(试行)》,本文作者借此契机,梳理了私募股权投资基金在扩募过程中的主要法律问题和实践经验,希望能够给管理人在日常基金管理工作中提供一定的借鉴或帮助。


行业背景介绍


根据天风证券发布的《募资+退出两端催化景气度提升,推荐龙头创投平台——私募股权基金行业深度报告》,2021年,中国私募股权募资总额打破历史记录,达到2.21万亿元,同比增长84.5%;截至2021年底,私募股权、创业基金在中基协备案存量规模达12.8万亿元,同比增长16%,增速较2018年(+13%)、2019年(+13.5%)显著提升。同时,考虑到政策面就银行理财资金、保险资金注入私募基金的限制逐渐放宽,私募股权基金的资产管理规模能够保持稳中有升的增长态势。


同时,私募股权投资行业两极分化的趋势日益明显,头部机构基于其高品牌辨识度,具备丰富的产业资源和全面优质的人员团队,能够获取更优质的项目资源及更宽裕的募集资金支持,具备较强的核心竞争优势。对于这部分头部机构的“明星产品”,在市场上具备良好声誉和口碑,由于国家鼓励长期资金投向实体企业的导向,这些优秀的股权基金利用扩募不停补充投资资金,能够更加利用好品牌优势和资源集聚效应。


此外,在投资业务开展过程中,扩募也是私募股权基金优化投后管理、提高基金收益的重要途径。对私募股权投资机构来说,实践中投资计划可能赶不上项目变化,如果遇到提前用完了基金全部募集资金,剩余投资期限堪比无米之炊,或是被投企业出现爆发式业务增长,使得投资机构需要参与下一轮融资以提高股权比例。因此,如何在扩募过程中做到高效、合规成为了管理人现实工作中的常见问题。


主要规定及流程


(一)主要规定


根据中基协的相关自律规则,对私募股权投资基金的申购、赎回设置了特定的要求和条件:


1、针对私募股权投资基金或私募资产配置基金,《私募投资基金备案须知》第十一条要求“私募股权投资基金(含创业投资基金,下同)和私募资产配置基金应当封闭运作,备案完成后不得开放认/申购(认缴)和赎回(退出),基金封闭运作期间的分红、退出投资项目减资、对违约投资者除名或替换以及基金份额转让不在此列”。


2、对于私募股权投资基金或私募资产配置基金需要扩募的,《私募投资基金备案须知》第十一条要求“若同时满足以下条件,可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资,但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍:


(1)基金的组织形式为公司型或合伙型;

(2)基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管;

(3)基金处在合同约定的投资期内;

(4)基金进行组合投资,投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%;

(5)经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过”。


应当说,私募股权投资基金满足上述条件还是相对容易的。


(二)基本流程


由于私募股权投资基金多以有限合伙企业的形式设立,故本文主要以此组织形式展开讨论,根据实务经验及参考文献汇总,通常扩募时,需要经过以下程序:


1、基金全体合伙人通过合伙人会议,一致同意基金新增认缴规模并作出相应决议(或者根据原基金合同的约定履行相应的决策程序);


2、基金管理人向既存合伙人或后募投资者履行一般募资流程;


3、基金全体合伙人签署新的基金合同或补充协议;


4、后募投资者就其新增认缴出资额按约定及时缴付首期出资或全部出资;


5、可能需要适用的后募投资者冷静期及回访确认等程序;


6、募集账户资金划转至托管户,托管人出具资金到账证明;


7、基金按约定期限完成相应的工商变更登记手续(涉及工商备案版的合伙协议等文件);


8、基金管理人在中基协AMBERS系统上提交关于产品重大变更申请。

常见问题及分析


私募股权投资基金扩募时,已设立的基金应当正常存续、运作了一段时间,并完成了部分项目投资,也因此产生了对应的投资收益及相关投资成本。其中,投资收益既包括已投资项目产生的经济收益,也包括基金按照《备案须知》要求在备案前进行临时投资、备案后运用闲置资金获取的经济收益;基金成本,主要包括投资成本、管理费及杂项费用等。因此,需要对扩募前后主体进行区分,明确相关收益如何分配,成本如何承担,往往上述问题是基金扩募时考虑问题的主要出发点。


(一)处理原则


笔者认为私募股权投资基金扩募时应遵循以下的处理原则:


1、合理分摊成本原则


理论上,如果基金已投项目价值发生较大升值再进行扩募,势必会稀释先募投资者的权益,损害先募投资者的利益;如果基金已投项目价值发生较大贬损再进行扩募,会损害后募投资者的利益。


因此,在实务中,基金管理人与新老投资人会在扩募时约定后募投资者不参与先前已投项目的收益分配及成本分摊,先募投资者依据扩募后的出资比例参与扩募后的收益分配及成本分摊等类似条款。后募投资者希望参与先前已投项目收益分配及成本分摊的,应结合项目情况与管理人、先募投资者协商,并视情况支付资金成本及相关管理费用。


2、公平对待投资人原则


中基协在《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第九条指出,“私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务,不得有下列行为:……(五)不公平对待同一私募基金的不同投资者,损害投资者合法权益;(六)私募基金收益不与投资项目的资产、收益、风险等情况挂钩,包括不按照投资标的实际经营业绩或者收益情况向投资者分红、支付收益等;”也因此,管理人在基金扩募时应当秉持一视同仁的原则,公平对待先募投资者及后募投资者,避免造成部分投资者排除了对优质基金资产的投资收益分配,却需要单独承担整只基金亏损的情形。


需要说明的是,若后募投资者不参与前序项目的分配及成本分摊,是否就意味着基金通过扩募进行了“投资单元”的设置?笔者认为,还是需要根据实质重于形式的原则进行甄别。根据相关自律规则、结合实务经验并参考相关研究文献,中基协所禁止的“投资单元”通常具有“外部混同投资”、“内部独立可分”、“投资者干预决策”等三个主要特点。其中,“外部混同投资”指私募基金投向不同目标资产的资金系由基金内不同投资者出资构成;“内部独立可分”指同一私募基金内不同投资者的资金对应着不同的目标资产,各自作为独立的单元被管理、运作、核算、分配;“投资者干预决策”指部分投资者基于自身对风险收益的估算,能够决定管理人对目标资产实施或拒绝投资。


应当说,私募股权投资基金在进行扩募时,由于必然存在先募和后募两个阶段,基金资产名义上始终是由管理人进行管理,因此判断是否存在投资单元,核心重点在于判断是否存在“投资者干预决策”这一特征。倘若管理人与后募投资者存在上述共同决策的情形,显然会加大对既往投资者的利益损害的可能性,也更容易在未来基金分配、清算过程中引发投资者纠纷。


(二)评估问题


私募股权基金扩募前,已投项目通常已产生一定的投资收益或亏损。因而,理论上在扩募之前应该对已投项目的公允价值进行客观的评估,管理人根据评估结果计算净值给予后募投资者公允的募集价格,这也符合我国《合伙企业法》的相关规定。但私募基金实务操作过程中,考虑到股权基金底层资产的多样性,评估结果由于可能评估时效性等原因存在一定的偏差,且需要管理人付出一定的费用成本,故实务中,除非《合伙协议》明确约定或在办理合伙企业工商变更手续流程中市场监督部门或税务部门的强制要求,管理人通常较少主动聘请正规的资产评估机构对私募基金份额的价值进行正式的资产评估并出具报告,而是自己根据已投项目的表现和近期估值并结合投资者的询价后出具报价,或聘请第三方财务咨询公司以出具咨询报告等方式向后募投资者出具报价。


根据上海金融法院公布的《上海金融法院审判工作情况通报(2018—2021)》,由于缺少配套的私募资产评估规范和退出市场平台,私募基金退出清算环节纠纷风险逐步积聚。私募市场监管对私募基金的清算退出缺少规制,退出清算环节行业运作不规范情况突出。在退出条件是否成就、管理人怠于清算或客观上难以清算时责任如何分配、投资者直接向投资标的主张权利是否于法有据等问题上存在争议。因此,加强纠纷源头治理,规范私募市场发展,需细化合同条款内容,进一步明确私募基金从募集到清算退出环节各方权利义务及相应的救济措施。


因此,笔者认为私募股权投资基金在募、投、管、退四个阶段,做到产权清晰、流程合规是降低管理人与投资者矛盾纠纷的必要条件,其中基金份额估值或是资产评估的公允是最重要的工作。


这里需要重点说明的是,若国有私募基金参与基金扩募,势必需要考虑是否需要依据国有资产监管的规定对基金扩募前的基金资产进行评估、审批的问题。实践中对国有企业投资、扩募、转让私募基金份额是否须按照国有资产监管规定进行评估的理解并不一致。一部分观点认为,虽然我国尚未就国有私募基金份额评估发布专项制度,但现行的国有资产评估管理政策应当适用于私募基金份额的投资、扩募、转让,因此评估应当是必经流程;一部分观点认为,我国现有的国有资产评估管理政策,对私募基金份额评估备案尚没有明确规定,没有必要画蛇添足。


2022年6月28日,上海市国有资产监督管理委员会(“上海市国资委”)发布了《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引(试行)》(以下简称为“工作指引”)。工作指引对国有企业私募股权和创业投资基金份额评估备案工作进行了详细规定,此处笔者用一定的篇幅予以介绍。


1、文件渊源


根据《工作指引》的内容,其渊源主要包含《私募投资基金监督管理暂行办法》(证监会令第105号)、《上海市企业国有资产评估管理暂行办法》(沪国资委评估〔2019〕366号)、《市国资委监管企业私募股权投资基金监督管理暂行办法》(沪国企改革办〔2020〕3号)等法律法规和规范性文件,暂未涵盖《企业国有资产法》《企业国有资产监督管理暂行条例》《合伙企业法》《公司法》等法律文件。


2、适用主体及适用行为


《工作指引》第二条明确,适用主体包括上海市国有及国有控股企业、国有实际控制企业。从适用的行为来说,投资、转让经中国证券投资基金业协会备案的合伙型、公司型、契约型等各类私募股权和创业投资基金份额,及持有份额的基金发生非同比例增减资涉及资产评估的行为,应当由工作指引进行调整。其中,“投资”包括出资新设私募基金,亦包括收购基金份额,以及入伙新设基金、向已持有基金份额的私募基金进行增资等,基金扩募自然包含在内。


3、出具报告


企业应按照相关制度和要求,选聘委托具有相应资质和基金评估经验的中介机构,对基金份额评估项目进行评估,并出具基金份额评估项目报告。


基金份额评估项目报告的评估结果原则上应包括基金整体评估价值、拟交易或持有基金份额数量与对应的评估价值,及形成评估结果的理由。


若因客观条件限制,无法获取评估必需工作资料、无法有效履行必要评估程序的,可以采用估值报告,并按照相关要求备案。若符合《上海市企业国有资产评估管理暂行办法》(沪国资委评估〔2019〕366号)第六条相关规定的,可按经备案的评估值或最近一期审计报告确认的净资产值为基准确定相应价格。


4、报告重点关注内容


企业对基金份额评估项目报告进行审核,重点关注但不限于以下内容:


(1)基金及所涉及资产是否以资产转让为评估假设条件,评估方法的选择是否与预期退出方式一致,同类型资产的评估方法是否一致;

(2)基金及所涉及资产近期是否发生融资、转让等行为,及相关的资产权益、交易时间、交易价格等内容;

(3)基金所涉及资产是否有近期上市预期,是否存在约定退出条款,及相关的时间安排、价格约定等内容;

(4)基金所涉及资产中已上市股票是否有限售期,及其流动性影响;

(5)拟交易或持有基金份额是否有约定收益分配顺序,及管理费提取方式等内容。


5、专家评审机制


企业应当建立健全专家评审机制,明确应当召开专家评审会的基金份额评估项目标准。评审专家一般由5-9人组成,专家人选中应包含审计专家、评估专家、行业专家等。


6、备案前公示


企业应当在基金份额项目评估报告备案前按规定完成公示,公示期限一般不得少于5个工作日。涉及国家秘密或企业商业秘密的,应当在内部可知悉范围内公示。


7、企业实施细则备案


具有评估备案权的监管企业,应切实履行国有资产监督管理职责,将基金份额评估管理纳入公司治理管控制度体系,结合实际,制定基金份额评估管理细则。细化明确基金份额评估项目可以采用估值报告的经济行为或情形,以及备案申报资料清单和审核流程等,并报市国资委备案。


8、强化监管企业职责


基金份额评估项目报告经监管企业审核同意的,应出具《评估项目备案表》。《评估项目备案表》是企业办理基金份额国有权益变动、登记等相关手续的必备文件。


应当说,工作指引作为全国第一份出台的国有私募基金份额评估的监管细则,一定程度上弥补了现行国资系统对私募基金投资、扩募、转让评估的制度空白,既明确了评估手续的相关前置程序,又明确了项目评估报告的采用原则、专家评审机制、备案前公示以及价格确定等机制,还强化了监管企业的监管职责,具有相当强的可操作性,足以其它地区进行借鉴及推广。


(三)分配问题


处理先募、后募投资者的收益分配与成本承担问题需要兼顾双方的利益与诉求,秉持公平公正的态度,实务中通常存在以下的几种模式,但无论各方采用何种模式,笔者建议均应当符合中基协的相关自律规则,并取得全体合伙人的一致同意,以免后续清算时引发纠纷:


1、直接按出资比例分配。该模式的实质为后募投资者通过向管理人及先募投资者支付额外成本,从而参与基金全部项目的分配,与先募投资者一视同仁。后募投资者进入,先募、后募投资者均按照其出资金额确定其基金份额,并按照实缴出资比例分配基金收益。此处,为合理减少先募投资者的资金占用成本,后募投资者一般应向先募投资者支付部分资金占用成本(一般为协商后明确固定利率计算资金成本),并向管理人补缴基金管理费。由于该模式涉及已投项目的收益分配,因此一般而言后募投资者会进行相对全面及审慎的尽职调查及评估手续。


2、后募投资者不参与基金已投项目的分配。此种模式的优势在于后募投资者由于不参与基金已投项目的分配及成本承担,因此对基金已投项目的尽职调查相对简单,且后募投资者无需向先募投资者支付资金占用成本,亦不用向管理人补缴基金已存续期间的管理费。


3、后募投资者不参与投前收益的分配。该模式系以后募投资者的出资时间作为时点,仅参与出资后收益的分配及成本的分摊。该模式适用于已投项目退出资金进行循环投资,或是已投项目较少且估值容易的情形。该模式下,一般后募投资者无需向先募投资者支付资金占用成本,但可能需要向管理人补缴基金已存续期间的管理费。由于该模式涉及对投前基金资产相对明确的估值,因此对后募投资者尽职调查及评估的要求相对较高。需要说明的是,实践中考虑到基金的顺利运作,管理人及先募投资者可能会对上述涉及到的费用进行减免。


研究总结及展望


综上,本文对私募股权投资基金在扩募过程中的相关法律问题和注意事项进行了梳理与总结。考虑到私募股权投资基金的管理规模需求及国家鼓励长期资金流向实体企业的导向,加强并完善私募基金在扩大募集过程中的监管与流程上的合规任重道远,笔者建议相关主管部门未来能出台更加明确的操作指引进一步规范私募基金管理人相关,从而减少私募基金管理人违规运营的风险,切实保护投资者的利益。



部分参考文献

01

《募资+退出两端催化景气度提升,推荐龙头创投平台——私募股权基金行业深度报告》

02

《上海金融法院审判工作情况通报(2018—2021)》来自微信公众号“上海金融法院”2022年6月27日发布

03

《私募股权基金扩募相关问题研究》来自微信公众号“德恒律师事务所”2021年11月4日发布

04

《私募基金“投资单元”模式的禁止与豁免》

https://finance.sina.com.cn/money/smjj/smzs/2020-02-20/doc-iimxyqvz4238463.shtml